■ 中国新三板蓝皮书（二）

    □中国证券报 中国新三板研究中心 共同主编

　　新三板的市场流动性不足，是各种市场因素和制度因素共同作用的结果。要想从根本上提高市场流动性，任何单兵突进的政策措施或制度安排都不可能达到其目的，需要制度的有序推进和协同安排，其具体举措包括如下几点。其一，调整市场准入制度；其二，优化市场交易制度；其三，提高市场资源配置效率；其四，强化监管，切实有效保护投资者利益。

　　调整市场准入制度

　　新三板目前已经达到完善市场化制度以提升市场质量的发展阶段，调整市场准入制度势在必行。

　　1、提高企业挂牌的市场准入门槛

　　在新三板发展初期，低门槛的市场准入制度，使市场超高速发展，市场规模迅速扩大。但在目前以提高市场质量为主的发展阶段，低市场准入门槛使市场规模过于庞大，降低了投资者的风险识别能力，阻碍了市场流动性的提高。因此，提高企业挂牌的市场准入门槛势在必行。另外，新三板缺乏对申请挂牌企业所属行业进行导向性鼓励和限制，这也导致市场挂牌企业中传统产业企业占比过高的问题。未来应增强准入制度的方向引导作用，使资源向新兴产业、创业创新型企业倾斜，给予传统企业以创新和升级的市场压力，提高市场整体质量与活力。

　　为进一步完善市场准入制度，2016年9月9日，“股转系统”正式推出企业挂牌负面清单管理，提出四类企业不得挂牌新三板。为进一步明确标准，便于主办券商操作执行，“股转系统”又于2016年10月1日发布了《关于挂牌准入负面清单相关事项的审查标准》。负面清单准入管理机制虽然进一步明确了新三板的市场定位和行业导向，但并没有进行系统性的企业挂牌准入制度调整。“股转系统”应在以上制度安排的基础上，根据此阶段的市场特征、发展目标，系统性地思考企业挂牌的市场准入门槛，重新调整企业挂牌的准入制度，明确提高准入门槛，并采取相应准入制度安排鼓励新兴产业的发展。

　　2、调整投资人适当性管理制度

　　投资人适当性管理制度的调整，包括两个方面的内容，一是降低个人投资者的门槛；二是对机构投资者做出适当要求。

　　首先，降低个人投资者门槛。新三板是一个高风险资本市场，投资者应以机构投资人为主，对个人投资者设置高门槛乃题中应有之义。但对个人投资者设置高门槛带来了另外一个后果，那就是使新三板供需严重失衡，股票供给大大超过需求。截至2016年底，新三板挂牌公司达到10163家，投资者只有30多万户，平均每家企业拥有30多个投资者。沪深交易所目前3250多家上市公司，投资者1亿户左右，平均每家上市公司拥有30000多个投资者。因此，调整投资人适当性管理制度是当务之急。

　　其次，对机构投资者提出适当要求。新三板的机构投资者主要由私募基金、公募基金的资产专户（相当于私募基金）、做市商（目前以券商为主，PE机构只是试点）以及其他机构投资者（包括产业投资者）构成，但以私募基金为主。总体来看，基金产品规模较小，分散风险能力有限。基金产品的存续期较短，大多数产品的存续期为两年或三年。这表明这些机构投资者难以坚持长期投资和价值投资的基本策略，而是偏向于证券二级市场的投资策略，且具有严重的投机倾向。要改变目前机构投资者现状，在制度安排方面可从四方面考虑：一是加强对机构投资者的市场准入管理，不能仅仅是500万元注册资本或实缴资本“一刀切”式的准入管理，应对基金产品的规模和退出时间提出明确要求；二是在适当时候鼓励和开放长期资金持有者，如公募基金、保险基金、养老基金等机构投资者入市；三是对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策，引导机构投资者进行长期投资；四是通过调整个人投资者的市场准入门槛及税收优惠等政策，引导个人投资者投资私募基金和公募基金，间接进行新三板投资，形成真正以机构投资者为主的资本市场。